| 中国水产频道报道， 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过农夫摸鱼订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 本文转自农夫摸鱼，作者：海通农业 丁频 投资要点 从历史走向未来，海大突围。在农牧业剧烈变革的时代背景之下，饲料行业与养殖行业相继进入结构性调整期，增量市场机会究竟来自何方？借力行业变革红利，企业可以凭借何种核心竞争力突出重围并始终保持高速增长？在基于核心竞争力对农牧产业链开展探索的过程中，企业扩张的边界又在哪里？本篇报告采用历史与未来相结合的方式，力图追溯并展望一个尽可能接近真实的海大集团，以尝试对上述一系列问题作出解答。 长期：借力行业变革红利实现领跑，基于核心竞争力探索产业链边界 1）行业与公司之辨：水产料销量增速之谜。从历史数据来看，鱼价是水产普通配合饲料销量的决定性因素，与水产特种配合饲料销量的相关性较弱。在消费升级与环保政策的共同作用下，水产养殖行业结构性调整有望带动水产料重启增量需求，我们测算2017-2022年CAGR可达8%。公司水产料结构明显优于行业平均水平，随着产品结构持续优化，水产饲料销量受鱼价影响程度有望持续下降，综合盈利能力或将显著提升。 2）核心竞争力：饲料一体化综合解决方案。饲料企业增长的本质应是凭借核心竞争力实现高于行业平均水平的销量增长。基于对欧洲最大饲料生产商ForFarmers的借鉴，我们认为公司核心竞争力即形成了饲料一体化综合解决方案的经营模式，一方面凭借四位一体联动机制生产出动物营养与成本控制兼具的配合饲料产品，另一方面对养殖户提供整个流程的养殖配套服务，通过有效提升用户粘性实现公司与养殖户共赢发展。 3）以慢为快：核心竞争力基础上的产业链延伸。公司成立20年以来主要在“饲料单品类→饲料多品类”和“食品产业链上游→食品产业链下游”两大维度上扩大产业布局，最终目标为形成“原料贸易—各品类饲料—规模化养殖—食品深加工”的全产业链一体化农牧企业。我们认为，公司开展产业链延伸有其深刻的行业与时代背景，每一步均围绕核心竞争力开展，即建立在运行饲料一体化综合解决方案的基础之上。 短期：畜禽料量利增长各异，生猪养殖贡献利润弹性 1）禽料：联动机制取得突破，从以价换量到量利齐升。我们认为，公司禽料业务有望于近两年实现从以价换量到量利齐升的跨越。一方面，禽链行情持续向好背景下公司禽料销量将保持较高增速；另一方面，四位一体联动机制取得突破有望长远提升盈利能力。我们预计2018-2019年公司禽料销量分别约为530万吨、660万吨。 2）猪料：2019年销量预计承压，对利润影响有限。2018年，随着猪料产能在华中、华北、西北等地逐渐释放，公司猪料销量实现逆势高增。受非洲猪瘟疫情大范围扩散影响生猪养殖产能持续去化，2019年公司猪料销量料将承压，由于有新产能投放及自身养殖业务带动，销量仍有增长；由于猪料配销差较低，对利润影响有限。我们预计2018-2019年公司猪料销量分别约为230万吨、260万吨，同比增速分别可达55%、13%。 3）生猪养殖：处于稳步扩张期，贡献较大利润弹性。2015年以来海大集团在生猪养殖领域持续发力，在两广、两湖、贵州、山东、陕西等地加快产能布局。生猪养殖产能逐步释放叠加非洲猪瘟疫情扩散下猪周期提前反转，2019-2020年公司生猪养殖业务将进入量价齐升阶段，有望帮助公司完成从饲料企业向综合农牧企业的初步战略转型。我们预计2018年-2019年公司生猪养殖业务贡献利润分别约为-3000万元、3亿元。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2018/19/20年归母净利润分别为14.4/18.8/25.9亿元，对应EPS0.91/1.19/1.64元。考虑到公司领先竞争优势以及未来持续快速增长预期，我们给予公司2019年25~29倍PE估值，对应价值区间为29.8~34.5元，维持“优于大市”评级。 风险提示。公司饲料销量不达预期，自然灾害。
报告正文 1. 行业与公司之辨：水产料销量增速之谜 从历史数据来看，对于大宗鱼类而言，鱼价高低是水产普通配合饲料销量的决定性因素；对于特种养殖鱼类而言，鱼价与水产特种配合饲料销量的相关性较弱。在消费升级与环保政策等因素的共同作用下，水产养殖行业结构性调整带动膨化料和虾蟹料占比提高并有望重启增量需求；我们测算2017-2022年水产配合饲料CAGR可达8%。海大集团水产料结构明显优于行业平均水平，随着公司产品结构持续优化，水产饲料销量受鱼价影响程度有望持续下降，综合盈利能力或将显著提升。 1.1 鱼价与水产料销量脱钩了吗？ 1.1.1 量与价的博弈 近年来随着我国居民收入水平和消费能力的增强，人均水产品消费量整体呈现上升趋势。根据中国渔业统计年鉴，我国水产品消费以淡水和海水养殖产品为主，2017年水产养殖产量在水产品总产量中的占比将近80%。2010年以来，除了2016-2017年在华中水灾影响下养殖产量明显下降之外，其余年份均保持5%左右同比增速的稳健增长。
我们认为，水产饲料的产销量是养殖产量与鱼价博弈权衡的结果。一方面，水产养殖产量增加将会带动饲料需求；另一方面，水产品产量增加带来的供需宽松格局将会压制鱼价，在养殖低盈利的影响之下养殖户对饲料产品的需求降低。下面将探讨养殖产量与鱼价究竟何者为水产饲料产销量的决定性因素。 我们首先考察水产养殖产量对水产饲料销量的影响。2008-2017年，在水产养殖产量基本保持稳定增长的同时，水产配合饲料销量同比增速呈现较为明显的周期性变动，两者的相关性较弱。
事实上，从历史数据来看水产饲料的销售主要受到鱼价的影响。我们以草鱼等6种主要大宗鱼类[1]的产量作为权重，考察主要大宗鱼类年加权价格同比增速与配合饲料销量同比增速之间的关系，发现2010-2017年二者的相关系数高达0.93。 我们继续将部分养殖体量较大的特种鱼类[2]加入到考察加权鱼价的样本当中，发现2010-2017年两者的相关系数下降至0.82；而如果只考察特种鱼类加权价格同比增速与配合饲料销量同比增速之间的关系，两者的相关系数则大幅下降至0.51。
由此可见，对于大宗鱼类而言，鱼价高低是水产配合饲料销量的决定性因素；对于特种养殖鱼类而言，鱼价与水产配合饲料销量的相关性较弱。我们认为，大宗鱼类养殖与特种鱼养殖对于外购水产配合饲料的粘性差异较大，根本原因在于不同养殖品种饲料配方技术门槛有异，导致自配料和外购配合饲料的成本差异也有所不同。由于饲料成本在水产养殖总成本中的占比很大，不同饲料选择方式的成本权衡对于养殖盈利至关重要。 对于大宗鱼类而言，饲料配方一般比较简单，外购配合饲料和自配料的饵料系数差异也较小，导致自配料的单公斤增重成本往往更低。我们在表1中详细推演了草鱼价格高低两种情况下外购配合饲料和自配料的养殖盈利差异。在鱼价较低时，养殖户更加重视成本控制，尽管自配料的吨饲料产鱼量略低，但较低的增重成本可以带来相对外购饲料更高的养殖盈利；在鱼价较高时，养殖户关注的是在价格高点可以销售更多的养殖产品，外购配合饲料相对较高的吨饲料产鱼量将有助于获得更高盈利。 对于特种鱼类而言，饲料配方往往较为复杂并且部分饲料原料可得性较差。如果未在掌握核心技术之时选择自配饲料，饵料系数将会比外购配合饲料高很多。无论鱼价高低，选择自配料的养殖盈利都将相对较差。我们认为由于我国水产养殖户规模普遍较小因而较为缺乏自配特种饲料的技术实力，选择外购全价配合饲料无疑是较为明智的选择。 根据中国渔业统计年鉴的统计数据，2017年我国淡水养殖产量在水产养殖总产量中所占的比重将近60%，草鱼、鲢鱼、鳙鱼、鲤鱼、鲫鱼、鳊鱼、青鱼等7种大宗淡水鱼类在淡水养殖产量中的比重则高达68%。由于目前我国水产养殖仍以大宗淡水鱼类为主，水产配合饲料总销量仍然表现出跟随大宗鱼价周期性波动的典型特征。
1.1.2 水产养殖进入结构性调整期 消费升级，水产养殖品种优化。近年来，随着居民收入水平的提高和消费观念的改变，我国逐渐迎来注重产品品质和体验的消费升级时代。在鱼类消费领域，普通品种和中高端品种分化加速。我们认为，终端消费升级叠加2013年以来大宗鱼类价格整体低迷，特种养殖鱼类相对大宗养殖鱼类价格普遍升高，导致二者养殖盈利差异扩大，是近年来养殖户逐渐转养中高端鱼类品种的核心驱动因素。 我们对草鱼混养和淡水鲈养殖的亩均收益进行了测算。对于100亩标准池塘养殖而言，按照2018年平均价格测算的草鱼混养模式[3]下的全年收益约为111.4万元，苗种和饲料成本分别约为22.4万元、35.4万元；转养淡水鲈后的全年收益约为409.5万元，苗种和饲料成本分别约为7.5万元、210万元。我们假设淡水鲈养殖的塘租、设备以及其他各项费用均高于草鱼混养模式，测算可得草鱼混养模式与淡水鲈养殖的亩均盈利分别约为2860元、11200元。
具体来看，海水养殖鱼类往往以中高端品种为主，也是消费升级更多选择的品类。2010-2017年，海水养殖产量由1482万吨持续上升至2000万吨，年均复合增速可达4.4%；在水产养殖总量中的占比则由38.7%上升至40.8%，2015年以来占比提升速度明显加快。近年来，大黄鱼、石斑鱼等主要海水养殖品种也保持较快增速。
淡水养殖方面，特种鱼类产量增速也明显高于普通鱼类品种：2010-2017年，草鱼、鳙鱼、罗非鱼、鲤鱼等大宗淡水鱼类的平均年同比增速保持在2%-4%之间，而黄颡鱼、鳟鱼、淡水鲈、鲟鱼等特种养殖鱼类则保持高达两位数的产量增速。 由于以四大家鱼为代表的普通鱼类品种年产量往往以百万吨计，相对而言中高端鱼类品种的体量则要小很多，一般为几万吨到几十万吨不等，因此两者增速分化在淡水鱼类总产量构成变化中的体现并不十分明显。2010-2017年，草鱼等9大大宗养殖鱼类[4]在淡水鱼类总产量中所占的比重由76.4%下降至74.4%，仅下降2个百分点。我们认为，在消费升级等因素的驱动之下，普通鱼类和中高端鱼类将继续保持增速分化态势，未来中高端鱼类的产销量占比有望进一步提高。
环保政策趋严，倒逼水产养殖方式调整。近年来环保政策日益趋严，全国水产养殖主要地区逐渐开始拆除网箱设施，大量产能被迫退出。2017年初农业部发布修订后的《养殖水域滩涂规划编制工作规范》和《养殖水域滩涂规划编制大纲》，要求划定水产养殖的禁养区、限养区和养殖区范围，继续掀起全国各地拆除网箱的热潮。2018年2月，农业部发布《2018年渔业渔政工作要点》，要求于2018年底完成水产养殖主产县区三大类型区域的划定工作。
受环保政策去产能的影响，中国渔业统计年鉴的数据显示，2014-2015年我国水产养殖总面积同比增速下降至1%以下，显著低于前期水平。2016年，我国水产养殖面积为745万公顷，同比大幅下降12%；其中淡水养殖面积和海水养殖面积分别下降13%、9.5%。2017年，尽管受上一年度华中水灾影响行业景气度明显回升，水产养殖面积仅微幅上升0.05%。
我国淡水养殖水域包括池塘、湖泊与水库等，而湖泊和水库历来主要采取网箱养殖方式。2017年，随着水产养殖禁养区、限养区和养殖区范围的划定，我国再次掀起网箱拆除的热潮。该年度淡水网箱养殖面积由上一年度的1.36亿平方米下降至6981万平方米，同比大幅下降近50%，在淡水养殖总面积中的占比也相应由5.9%下降至5.6%。 在网箱养殖产能被迫退出的背景之下，2014-2017年，我国湖泊养殖和水库养殖面积分别累计调减12.9万公顷、35.1万公顷，在淡水养殖总面积中所占的比重也都有不同程度的下降。大量失去网箱的养殖户只能转向池塘养殖，受土地和资金等因素制约池塘养殖产能扩张较慢，供需失衡局面的加剧也带来了塘租的迅速上涨。
1.1.3 水产料重启增量需求 水产配合饲料包括普通颗粒料、虾蟹料与膨化料，其中膨化料又可以细分为普通膨化料与高端膨化料。普通颗粒料和普通膨化料主要面向草鱼等淡水大宗鱼类，高端膨化料则主要面向海水鱼与淡水特种鱼类。由于高端膨化料需要满足不同海水鱼与特种淡水鱼的生物特性要求，在饲料的粉碎细度、熟化程度、颗粒外观等方面均显著高于普通水产配合饲料。高端膨化料的吨净利水平为200-300元左右，显著高于普通水产饲料。 根据中国饲料工业年鉴，2017年我国水产配合饲料产销量约为2055万吨。我们测算面向淡水大宗鱼类的普通颗粒料占比约为70%，产量1439万吨，普通膨化料占比约为7.5%，产量154万吨；虾蟹料占比约10%，产量206万吨；面向海水鱼类与淡水特种鱼类的高端膨化料占比约为7.5%，产量154万吨；面向贝藻及其他类型淡海水养殖产品的水产饲料占比约为5%。
我们将水产养殖产品按照水产配合饲料类型对应的养殖品种重新进行分类，分为淡水大宗鱼、虾蟹类、海水鱼&淡水特种鱼、其他养殖鱼类等共计4大类，通过平均饵料系数和养殖产量估算出理论饲料需求量，进而测算出各大类型水产配合饲料的渗透率。经测算，普通颗粒料、虾蟹料和普通膨化料的饲料渗透率均为40%左右；由于大量海水养殖鱼类仍以冰鲜鱼饲喂为主，高端膨化料的饲料渗透率仅为20%左右。
我们认为，在消费升级与环保政策等因素的共同影响下，水产养殖行业在养殖品种与养殖方式等方面的结构性变迁也将引致上游水产饲料行业的优化升级，进而重启增量需求。首先，在消费升级背景下虾蟹养殖、海水鱼和淡水特种鱼等保持快速增长；其次，随着饲料生产工艺的日益成熟，水产配合饲料替代冰鲜鱼饲喂的进程加快，饲料渗透率有望逐步提升；最后，环保去产能大背景下普通膨化料替代普通颗粒料进程或将提速。 以草鱼养殖为例，我国水产养殖主要区域的普通膨化料推广程度差异较大。目前华南地区的草鱼膨化料使用比例已经达到50%左右；华中和华东地区历史上由于塘租和人工成本相对较低，养殖户往往缺乏深挖鱼塘生产潜力的动力，膨化料使用比例在10%以下，鱼塘单产和养殖效益较低。在环保去网箱大背景下，华中和华东地区的湖泊和水库养殖首当其冲，我们认为塘租大幅升高带动对水产品单位亩产量增加的需求，或将倒逼养殖户提升养殖管理水平，饵料系数更低的普通膨化料替代普通颗粒料的进程有望加快。
基于一系列假设，我们对2022年水产配合饲料销量进行了详细测算。首先，我们假设2017-2022年各大养殖类型产量复合增速与2012-2017年相同；其次，我们假设淡水大宗鱼类和虾蟹的饲料渗透率提升至50%，海水鱼和淡水特种鱼的饲料渗透率提升至40%；最后，淡水大宗鱼类对于普通颗粒料的需求占比下降至70%，普通膨化料需求占比则上升至30%。经测算，2022年水产配合饲料销量约为3025万吨，2017-2022年均复合增速约为8%。
1.2 乘行业之东风，受益产品结构优化 基于对行业发展趋势的正确判断，2013年以来海大集团在虾蟹料和膨化料等高端水产饲料领域持续发力。公司高端膨化料主要面向的养殖鱼类包括海鲈、大黄鱼、石斑鱼等海水鱼，以及生鱼、加州鲈、黄颡鱼、桂花鱼、金鲳鱼等淡水特种养殖鱼类。 基于2017年加州鲈、黄颡鱼、桂花鱼、石斑鱼、大黄鱼等5种水产特种饲料的市场容量与实际销量，我们对未来5年上述水产特种饲料的销量复合增速进行了测算。除了桂花鱼在饲料渗透率大幅提升的影响之下5年CAGR高达43%之外，其余4种水产特种饲料销量的未来5年CAGR均位于20%-30%之间。
2014-2015年，公司高档膨化饲料销量同比增速分别约为45%、50%，远高于公司全部水产饲料15%左右的同比增速，也高于上述大部分特种水产饲料未来5年的销量复合增速。2016年，主要受华中地区水灾影响公司高档膨化饲料增速回落至20%左右的相对较低水平；2017年和2018年上半年，在养殖鱼类价格普遍走高与水产品终端消费升级明显的共同带动作用下，公司高档膨化饲料恢复至40%左右的高速增长。 我们预计2018年公司水产料销量约为310万吨。具体而言，我们测算普通颗粒料和膨化料销量分别约为125万吨、130万吨，占比分别为40%、42%；虾蟹料销量约为55万吨，占比约为18%。目前，海大集团水产料以膨化料和虾蟹料为主，已明显优于行业平均水平。
向后看，受益于水产饲料行业结构性调整，我们预计在高档膨化料高速增长的带动作用下2019-2020年公司水产饲料销量有望达到360万吨、400万吨。此外，水产饲料产品结构优化也将继续带动公司综合盈利能力持续提升。
1.3 增长逻辑再审视：市场占有率提升的区域扩张路径 我们认为，在饲料企业数量逐年下降与行业集中度提升的大背景下，饲料企业增长的本质并不仅仅在于借力行业变革红利实现较高的产品销量增速，更应意味着凭借公司核心竞争力实现高于行业平均水平的销量增长，也即市场占有率的长远提升。 自从2009年上市以来，海大集团水产配合饲料市场占有率由2009年的5%提升至2017年的12.4%，累计上升7.4个百分点。在2009-2012年和2016年以来的两大时间段，公司实现了远高于行业平均水平的水产配合饲料销量增速。
分地区来看，海大集团不同片区[6]的市场份额差异较大。公司水产料从华南地区起步，逐渐向华中、华东、华北等地区进行拓展。我们以分地区营业收入作为基准，结合分省份水产配合饲料产量数据，大致匡算出2013-2017年公司在华南、华中、华东和华北等四大片区的市占率演变情况。我们发现，公司在具有传统优势地位的华南片区市占率高达20%以上，并且有一定程度的提升；公司在华中片区市占率相对较低，但提升幅度较大；随着山东、辽宁等地产能建设步伐加快，公司在华北片区的市占率有明显提升；然而，公司在华东片区的市场份额始终保持在5%左右的较低水平。
华南和华中地区是公司水产配合饲料销售的两大传统优势区域，这两大地区也是草鱼等大宗养殖鱼类和鲈鱼、黄颡鱼、生鱼、石斑鱼等特种养殖鱼类的主要产区。我们认为，随着特种水产饲料市场扩容和普通膨化料替代普通颗粒料进程加快，公司在华南和华东地区的市场占有率仍然不乏进一步提升的空间。 华东地区的江苏、浙江、福建以及华北地区的辽宁和山东等沿海省份也是中高端鱼类的重要养殖基地。我们认为，公司有望凭借水产饲料产品竞争优势在上述省份持续发力，进而在较为薄弱的华东和华北市场突破市场份额提升的瓶颈。
2. 核心竞争力：饲料一体化综合解决方案 基于对欧洲最大的饲料一体化解决方案提供商ForFarmers的借鉴，我们认为在我国饲料与下游养殖行业剧烈变革的大背景下，全方位服务体系是中国饲料企业未来发展的必由之路。海大集团的核心竞争力即为形成了饲料一体化综合解决方案的经营模式，一方面凭借“技术研发—养殖服务—原料采购—生产运营”四位一体联动机制生产出动物营养和成本控制兼具的配合饲料产品，另一方面对养殖户提供整个流程（优质种苗→水域环境调节→疾病防治→流通加工）的养殖配套服务助力养殖终端价值最大化，通过有效提升用户粘性实现公司与养殖户共赢发展。 2.1 他山之石：来自欧洲最大饲料生产商ForFarmers的镜鉴 ForFarmers于1896年成立于荷兰，最初是一家为从事畜禽养殖的社员提供饲料产品的农业合作社，目前已发展成为欧洲首屈一指的饲料一体化解决方案提供商。公司主要业务包括配合饲料、饲料添加剂和相关副产品等，主要销售市场覆盖荷兰、英国、德国、比利时和波兰等5个国家。根据WATTMedia发布的全球饲料企业配合饲料销量排名，2017年ForFarmers的配合饲料销售量为956万吨，在欧洲地区稳居第一的位置。 2.1.1 饲料一体化解决方案的独特经营模式 在食品全产业链中，ForFarmers专注于饲料生产与销售这一环节，并在服务合作社农户的过程中逐渐形成了饲料一体化解决方案的独特经营模式。我们认为，公司的这一经营模式与其专业合作社的发展历史息息相关。合作社畜禽养殖场持续且稳定的饲料需求使得公司不存在防止市场萎缩与降低交易成本等方面的虞虑，因此缺乏向产业链下游扩张的动力；此外，社员对生产服务的天然需求又构成了公司一体化解决方案发展的核心驱动因素。
我们认为，公司饲料一体化解决方案的本质是产品与服务成体系的良性循环，并辅以原材料采购、生产运营、产品运输等作为支撑。公司在各大畜禽养殖场分配有约400名驻场服务人员，为养殖户提供营养计划、饲喂体系等方面的建议，并使用Agroscoop软件系统实时监测动物生长情况，进而将承载动物真实营养需求的大量数据反馈至公司研发层面。公司营养研究中心基于动物真实营养需求开发配合饲料产品，并通过监测动物使用配合饲料后的生长情况对开发产品不断进行完善。 饲料配方无疑是配合饲料产品开发整体流程中的核心一环。我们认为，在“产品—服务”良性循环以及原材料专业采购能力的协同作用之下，公司饲料配方的确定综合了动物营养与成本控制两大因素，并通过良好的生产运营能力生产出性价比最优的产品。借助饲料一体化解决方案的独特经营模式，公司完成了从技术到优秀饲料产品的跨越，目前已开发出超过5000种配合饲料产品。
我们对ForFarmers饲料配方确定与调整流程进行了较为详细的还原并辅以具体案例分析。首先，公司通过实验室研究与分析得到每一项原料的营养成分数据库；其次，公司基于动物真实营养需求确定配合饲料产品的营养[7]范围和主要原料[8]添加的比例范围；最后，公司基于原料长期价格走势判断和销售预测形成长期饲料配方，并综合考虑原料短期价格波动和可得性等因素对饲料配方不断进行调整。
2.1.2 养殖农场规模化进程倒逼一体化解决方案模式变革 近年来，在下游零售商整合加剧和贸易全球化等因素的作用之下，欧洲畜禽农场处于规模化养殖的加速提升期。2005-2013年，以ForFarmers当时覆盖的4个国家[9]进行计算，LSU[10]超过500的规模化生猪养殖场出栏占比由32%持续提升至50%，规模化肉禽出栏占比则由68%上升至75%。
在农场规模化进程加速的背景下，养殖场自制饲料占比提高，一方面对上游饲料添加剂等产品需求提升，另一方面也会蚕食商品饲料的生存空间。2013-2017年，公司配合饲料销量由635万吨上升至673万吨，年均复合增速仅为1.5%；粗饲料和饲料添加剂销量则由166万吨上升至217万吨，年均复合增速可达6.9%。据ForFarmers估计，以荷兰市场上猪饲料产品为例，配合饲料销量占比将由2015年的49%下降至2020年的44%，预混料、浓缩料和饲料添加剂等其他产品的总销量占比将相应上升。
为顺应养殖农场规模化的发展趋势，公司传统的饲料一体化解决方案也发生重大变革，以期着重开拓大规模养殖场这一迅速发展的细分市场。在“Horizon 2020”战略发展规划中，公司针对不同规模养殖农场实施有所区别的一体化解决方案，对中小型养殖场仍然提供传统的标准化饲料产品与服务，对大规模农场则推出定制化的饲料产品与服务，并配备专门的客户经理开展全方位营销服务。
2.2 饲料一体化解决方案为何重要 ForFarmers在其百年发展历程当中逐渐形成的饲料一体化解决方案，对于中国饲料企业未来发展具有较强的借鉴意义。尽管ForFarmers以畜禽和反刍配合饲料为主，但这一独特竞争优势对水产饲料也同样适用。我们认为，在我国饲料行业与下游水产养殖行业面临结构性变革的大背景下，饲料一体化解决方案具有以下4方面重要价值： 借助成体系的良性循环，完成从技术到优秀饲料产品的跨越。我们认为，好的技术未必可以转化成为好的产品，闭门造车的技术研发很难真正契合养殖终端的真实需求。饲料一体化解决方案的本质是产品与服务成体系的良性循环，即在提供全方位生产服务的过程中深刻洞察动物需求，并凭借优秀的技术研发对饲料产品进行持续的改进。 ForFarmers逐渐形成的饲料一体化解决方案与欧洲专业性农民合作社的基本经营制度不无关系。公司起源于养殖农户为满足畜禽饲料需求自发建立的饲料专业合作社，养殖农户即为合作社的股东，饲料与养殖这两大环节形成了颇为紧密的联系，产品与服务成体系的良性循环得以自然生发。 改革开放以来，我国将家庭联产承包责任制作为农村的一项基本经营制度。就现阶段而言，该项制度导致了家庭经营规模较小、机械化应用推广难度较大等问题。由于我国饲料与水产养殖行业均具有高度分散性的典型特征，上下游环节之间的割裂也导致中间经销环节庞大，限制了直接养殖服务的发展。我们认为，在饲料行业整体服务属性相对较弱的情况下，注重产品与服务良性循环的水产饲料企业将形成较为显著的比较优势。
为养殖终端提供差异化价值，有效提升用户粘性。从实现养殖终端价值最大化的角度出发，只进行饲料销售并开展相关服务是远远不够的。ForFarmers将公司定位为饲料综合性解决方案提供商：产品方面，拥有配合饲料、饲料添加剂、农作物与种子等多元化的产品组合，服务方面，除提供养殖技术服务之外，还提供商业发展咨询、生产目标制定等多维度的咨询与支持服务。 对于水产养殖行业而言，饵料系数是衡量养殖效益高低的综合性指标。饵料系数又称饲料系数，是指投喂的饲料量与养殖对象总净增产量的比值。饵料系数越小，表明增加单位水产品产量所用的饲料越少，养殖效益越高。 饵料系数并非仅由饲料质量单一决定。事实上，放养和饲喂技术、养殖品种、水域环境、水中溶氧量等都是决定饵料系数高低的重要因素。如果在养殖过程中上述因素出现问题，即便使用高质量饲料产品也无法产生较好的养殖效益。
经过长达数十年的发展，我国大型饲料企业已基本实现由传统制造型向技术领先型的转变，而技术溢出的正外部效应又会产生新的产品同质化困境。我们认为，在日益激烈的竞争环境下，饲料企业只有从技术领先型进一步升级为全面服务型，以养殖终端价值最大化作为核心追求目标，才能通过提高客户粘性实现长远发展。
我国水产养殖行业具有独特性，可参考国外技术缺乏。根据美国研究机构Alltech的统计，2018年全球水产饲料总产量为4010万吨，亚太地区的水产饲料总产量占全球的3/4左右，中国水产饲料产量占比则高达40%左右。北美和欧洲水产消费以捕捞鱼类为主，两地水产饲料产量的全球占比分别仅约为4%、10%。此外，北美主要水产养殖品种为鲇鱼和虾类等，欧洲则以冷水性的三文鱼居多。 我国主要养殖鱼类以温水性鱼类为主，海外欧美发达国家涉足较少；近年来兴起的大黄鱼、石斑鱼等海水鱼以及黄颡鱼、生鱼、鳗鱼等特种淡水养殖鱼类也呈现出一定的地域集聚性。由于我国主要水产养殖类型与欧美国家差异度较大，缺乏可参考的海外水产配方饲料技术，因此通过具体水产养殖实践对配方技术和饲料产品不断进行改进就显得尤为重要。
水产养殖行业变革，凸显一体化解决方案独特价值。近年来我国水产养殖行业规模化进程有所加快，根据中国渔业统计年鉴，2007-2015年，渔业从业人员中人均水产养殖面积由6.5亩上升至8.2亩。我们认为，在水产养殖行业兼并整合的背景下，具有较强的饲料产品鉴别能力、经营管理能力和养殖技术能力的养殖户将充分获益，而能从这几个层面给养殖户带来价值的饲料企业将获得发展先机。 此外，水产养殖行业的结构性调整也为饲料一体化解决方案赋予了新的价值。受环保政策去产能影响，大量失去网箱的养殖户转向池塘养殖，供需失衡局面的加剧也带来了塘租的迅速上涨，进而带动对水产品单位亩产量增加的需求。我们认为，能够通过全面化服务帮助养殖户实现亩产量提升的饲料企业将获得较快发展。
2.3 海大集团：独特的全方位服务体系 2006年，海大集团在行业中率先提出向养殖户提供全面技术服务，并将公司定位为服务型企业。我们认为，公司服务型企业的战略定位是技术领先型企业的全面升级，与ForFarmers饲料一体化综合解决方案的战略定位不谋而合，核心目标均为追求养殖户价值，并通过提升用户粘性实现养殖户与企业共赢发展。 我们认为，海大集团独特的饲料一体化解决方案面临两大核心： 一方面，与ForFarmers类似，在以饲料配方为核心的饲料产品开发过程中，发挥“技术研发—养殖服务”良性循环以及原材料专业采购能力的协同效应，力图形成动物营养和成本控制二者兼具的饲料配方，并通过优异的生产运营能力生产出性价比最优的产品。此之谓公司“技术研发—养殖服务—原料采购—生产运营”四位一体联动机制。 另一方面，除了提供饲料相关的产品与服务之外，公司对养殖户提供整个流程（优质种苗→水域环境调节→疾病防治→流通加工）的养殖配套服务助力养殖终端价值最大化，通过有效提升用户粘性实现公司与养殖户共赢发展。
2.3.1 技术研发与养殖服务形成良性循环 技术研发：面向市场的技术研发体系，研发投入高。公司建立了两级研发体系，其中一级体系负责对公司发展产生重大影响的关键技术和核心产品的研究与开发；二级体系直接面向市场和客户进行技术研发，主要负责解决分、子公司面对的市场和客户的需求。研发项目的设立一方面来自二级体系提供的市场和客户的需求，另一方面来自一级体系研发工程师对国内外本领域研究重点和热点的跟踪。 近年来公司研发金额和人员数量都保持稳步上升的态势。2017年，公司研发投入共计2.58亿元，在营业收入中所占的比重约为0.79%，在管理费用中所占的比重约为24.6%；公司研发人员数量为1089人，在总员工中所占的比重约为7.2%。无论从研发金额还是研发人员数量来看，公司技术研发投入在大型饲料上市企业当中均位于前列。
从饲料研发开发支出的角度来看，2013-2017年饲料配制技术新增开发支出由1762万元逐年提升至1.02亿元，年均复合增速高达42.0%；饲料添加剂新增开发支出则由1115万元大幅提升至8860万元，年均复合增速高达51.4%。主要受益于饲料研发新增开发支出的迅猛增长，近两年公司新增专利数均高达40项以上；截至2017年底，公司共有232项专利，其中发明专利145项、实用新型专利82项、外观设计专利5项。
养殖服务：服务体系完备，服务团队高效。公司向养殖户提供“苗种→放养模式→环境控制→疾病防治→饲料→行情信息”全流程的产品和技术服务支持，确保养殖户能够使用到最先进的养殖技术。公司拥有5000多名行业中服务经验丰富的服务团队，在全国养殖密集区拥有数百个高效运作的服务站，能够同时为几万名养殖户提供技术服务。 公司面向养殖户的一体化服务并非单纯依靠服务人员的堆砌，而是采取分级分层的形式，构建“分、子公司业务人员（一线）”、“分、子公司技术人员（二线）”、“总部研究中心人员（三线）”的三级服务销售体系，三级服务销售体系则形成了相邻层级之间彼此反馈与支持的关系。 养殖服务与技术研发形成良性循环，构建产品核心竞争优势。我们认为，与ForFarmers一体化解决方案如出一辙，海大集团构建的全方位服务体系有利于保证养殖服务与技术研发形成良性循环，进而构建饲料产品的核心竞争优势。 公司高达5000多人的服务团队下沉到水产养殖一线，提供综合养殖技术服务支持。在提供各项服务的过程中，公司服务人员对养殖终端表现获取第一手了解，并将相关数据层层反馈汇总至总部研究中心。公司技术研发团队基于各大水产养殖鱼类真实营养和原料利用需求开发水产配合饲料产品，并通过监测养殖鱼类使用配合饲料之后的生长情况对产品进行持续改进。 我们认为，公司持续进行动态完善的《主要水产养殖动物营养需求数据库》和《主要水产养殖动物原料利用数据库》是“技术研发—养殖服务”良性循环的核心产物。饲料预混料环节确定的各项营养成分范围[12]以及配合饲料环节确定的主要原料[13]基础配比范围均是基于动物真实需求的科研成果，后者则需要在确定各项营养范围的基础上进一步考虑吸收消化率和最优生长表现等因素。 海大集团的《主要水产养殖动物营养需求数据库》编制了海水鱼、淡水鱼和虾蟹等各养殖品种所需的维生素、矿物盐、蛋白质等各项营养需求，公司《主要水产养殖动物原料利用数据库》则汇集了以上养殖品种对不同饲料蛋白源、脂肪源和糖源等的消化与利用情况。基于终端养殖表现和动物需求，公司实验室研发团队每年将1000多组对比实验结果补充进入两大数据库中，形成了从技术到优秀饲料产品跨越的核心驱动力。
2.3.2 专业化采购与高效生产运营能力提供坚实保障 在公司“技术研发—养殖服务—原料采购—生产运营”四位一体联动机制当中，技术研发与养殖服务的良性循环无疑是形成从技术到优秀饲料产品跨越的核心驱动力，而专业化采购与高效生产运营能力则为其提供了坚实保障。其中，专业化采购能力可以在原料价格大幅波动的背景下支持饲料配方迅速作出调整，保证饲料配方实现最优性价比；高效的生产运营能力则有助于以较低的费用水平完成饲料配方向饲料产品的转变。 原材料采购：专业化集中采购形成规模优势，采购与配方技术联动降成本。玉米、豆粕、鱼粉、棉菜粕等是水产饲料的主要原料。公司采购模式以总部集中采购为主，以属地价值原料采购为辅，并实现了大宗原料100%集中采购。在大宗原料价格整体波动较大的背景下，公司通过规模化采购形成了较强的成本控制能力，多年来采购价格低于行业平均水平。此外，公司也着手打通流通环节，采购部门面向外部大型养殖户和贸易商提供采购和流通服务，将集中采购的成本优势转化为实际收益。2015年开始公司原料贸易业务体量迅速扩大，我们认为未来或将成为公司一项重要的利润增长点。
我们认为，公司大宗原料集中采购模式有利于促进配方环节与采购环节联动协同效应的发挥，进而在保证动物营养的基础上形成具有最优性价比的饲料配方。我们尝试对采购环节与配方环节的联动协同模式进行逻辑推演：公司研发部门将各水产养殖品种所需的营养成分范围与原料配比范围提供给配方师，采购环节的原料行情研究部门则为其提供不同时间频率的原料价格预测信息；配方师基于以上诸多信息设计饲料配方模型，并为采购环节的分子公司采购部门提供采购决策。 在集中采购模式下，总部采购中心统一根据各分子公司的采购需求进行供应商的询价和选择，并代表各分子公司集中与供应商进行商务谈判，并由各用货分子公司采购部门与供应商签订采购合同。当原料价格发生变化时，配方师通过及时调整饲料配方形成新的采购需求，并汇总至总部层面开展新一轮采购。如此循环往复，借助配方环节与采购环节的联动协同效应形成较强的成本控制能力。
生产运营：生产工艺稳定，单吨费用较低。优质的饲料原料、科学的饲料配方以及先进的加工设备与工艺是确保配合饲料品质的三个基本要素，饲料生产工厂则主要确保饲料原料的合理加工与制造。饲料原料成本占据了饲料生产成本的绝对比重并且原料价格外生决定，饲料生产过程中的成本控制能力日益凸显其重要性。 饲料制造费用包括能源消耗、备品备件、生产人员工资、固定资产折旧等，费用高低与单厂规模、设备操作水平、管理精细化程度等密切相关。海大集团饲料生产工艺、管理精细化程度与单厂产能规模均明显优于行业平均水平；以珠海海龙为例，该子公司2018年水产饲料销量约为32.6万吨，单厂产销量位居全球第一。我们认为，优异的生产运营能力一方面有利于保证饲料配方调整后产品质量保持稳定，另一方面则有利于通过内部挖潜降低单吨费用。2017年，公司单吨饲料四项费用[14]仅为270元，在主要上市饲料企业中位于较低水平。
2.3.3 苗种与动保提供重要服务抓手 如上文所述，饵料系数并非仅由配合饲料质量单一决定。养殖品种的优良程度、水域环境的健康度等都是决定饵料系数高低的重要因素。海大集团除了为养殖户提供配合饲料产品与相关养殖服务之外，也通过供应优良苗种和改善水域环境力求实现养殖终端价值最大化。 苗种选育：对养殖终端贡献占比大，仍处于研发突破期。从对终端养殖价值的贡献比例来衡量，苗种占比与饲料相当，苗种质量的好坏基本决定了养殖的效益成果。2007年海大集团成立海兴农、百荣苗种有限公司，标志着公司在苗种板块的起步。公司将苗种作为发展战略的制高点，目前已开发出草鱼、罗非鱼、南美白对虾、黄颡鱼等水产动物家系选育技术体系。2017年4月，公司有三个优良苗种经由农业部公布为水产新品种。 公司苗种业务从2015年开始持续发力，2017年营业收入近4.5亿元，同比增速超过50%。我们预计2018年公司苗种业务营业收入有望达到6.7亿元，同比增速仍然高达50%左右。我们认为，随着公司水产饲料市场进一步开拓，在全方位一体化服务体系对种苗销量的强劲带动效应之下，公司苗种业务收入有望实现持续性增长。
水产动保：微生态制剂为主，盈利能力强。公司目前的动保产品以水产动保的微生态制剂为主。微生态制剂可以参与鱼类残饵、粪便以及水中有机质的分解，加快水环境改良；此外，微生态制剂还可以通过在动物消化道内的繁衍增殖产生大量营养物质，提高养殖对象的饲料转化率。 目前我国动保行业集中度较低，由于多层分销模式仍为行业主导模式，销售费用高昂。我们认为，公司有望凭借一体化解决方案的独特经营模式实现水产动保产品与水产配合饲料的搭配销售，进而重塑动保产品销售模式并降低终端价格，并凭此实现市场占有率的长远提升。 2013年，海大集团收购广东现代农业集团研究院、广州市和生堂动物药业有限公司，动保产业逐步发展壮大；在消费升级和高档水产养殖市场的增量驱动下，近年来公司动保业务则呈现出高速增长的态势。2014-2017年，公司动保业务营业收入由1.34亿元大幅上升至3.95亿元，年均复合增速高达43.4%；我们预计2018-2019年此项业务营业收入将分别达到4.8亿元、6.3亿元。由于微生态制剂技术研发门槛较高，毛利率保持在50%以上；我们预计水产动保业务将成为公司未来一项重要的利润增长点。
2.3.4 “三化”建设卓有成效，经营业绩居于行业前列 饵料系数是衡量水产养殖效益高低的综合性指标。海大集团致力于养殖户终端养殖效益的提升，并追求“产品显性化、效果案例化、价值数据化”的三化建设，公司水产配合饲料产品的饵料系数均明显低于行业平均水平。我们按照2018年平均价格对草鱼、罗非鱼和对虾的养殖盈利进行了测算。在其他条件相同的情况下，使用海大集团的配合饲料，草鱼、罗非鱼和对虾的养殖盈利分别比行业高出928元/吨、1574元/吨、13526元/吨。
得益于海大集团饲料一体化解决方案的独特竞争优势，在“技术研发、市场服务、原料采购、生产运营”四位一体联动机制的带动作用下，公司各项经营指标均位于行业前列。2017年，公司加权ROE和净利润5年复合增速分别为20%、22%，均远高于行业平均水平。此外，公司资产周转率和期间费用率等财务指标也保持行业领先水平。
3. 以慢为快：核心竞争力基础上的产业链延伸 从长期来看，通过对海大集团成立20年以来的发展历程进行深度复盘，我们认为公司的最终目标为形成“原料贸易—各品类饲料—规模化养殖—深加工与食品”的全产业链一体化农牧企业。公司持续开展产业链延伸有其深刻的行业与时代背景，每一步均围绕核心竞争力开展，即建立在运行饲料一体化综合解决方案的基础之上。 从中短期来看，我们预计2019年禽料有望实现量利齐升。2019年猪料销量或将承压，但由于新产能投放叠加自身养殖业务带动，销量仍有增长；猪料配销差较低，对利润影响有限。公司生猪养殖业务处于稳步扩张期，2019-2020年有望贡献较大利润弹性。 3.1 复盘+展望：公司产业链发展历程 3.1.1 水产预混料起家，剑指“原料贸易—饲料—养殖—食品”全产业链 海大集团的前身为1998年成立的广州海大饲料公司，主要从事水产预混料的研发、生产与销售。从2002年开始，广州海大陆续投资设立了广州容川、广州海维、岳阳海大等公司进入水产配合饲料领域。2003年公司正式更名为海大集团，并于次年进军禽料领域；2006年，薛华董事长将公司定位为服务型企业，并开启了畜禽饲料与水产饲料共同发展之路。2010年，公司组建猪料板块开始大力发展猪料业务；2015年开始在生猪养殖业务板块持续发力。此外，近年来公司亦开始探索下游屠宰与食品深加工业务。 通过对海大集团发展历程进行梳理不难发现，公司产业链延伸的基本方向为“水产预混料→水产配合饲料→禽饲料→猪饲料→生猪养殖→屠宰加工与食品”，在食品全产业链中逐渐从上游向下游环节进行拓展延伸。我们认为，公司发展的最终目标为形成“原料贸易—各品类饲料—规模化养殖—深加工与食品”的全产业链一体化农牧企业。
3.1.2 从投资项目的视角看产业链延伸 从海大集团历年投资项目变化的角度进行印证，我们同样可以发现公司产业布局呈现从水产料向其他品类饲料扩张、从饲料向下游养殖和屠宰深加工扩张的发展趋势。公司上市前自筹项目以水产配合饲料为主，兼有部分鸡鸭料；2009年底上市后，历年募投项目基本为水产、畜禽饲料多条生产线共建，呈现出多品类饲料共同发展的格局。 近年来公司加大生猪养殖业务布局力度。从2017年对外投资项目来看，先后在广西、贵州、陕西等地进行生猪养殖产能扩张。2017-2018年，公司先后在湖南和广东等地投资建设以生猪养殖为核心的全产业链一体化项目，并计划在下游屠宰、深加工与食品板块作出积极尝试。我们认为，养殖业务的快速扩张有望帮助公司在未来几年内完成从饲料企业向综合农牧企业的初步战略转型。
3.2 产业链延伸逻辑 我们在本节着重探讨公司产业链延伸的基本逻辑，也即厘清两大问题：一为为何要进行产业链延伸；二为如何开展产业链延伸。我们认为，公司开展产业链延伸是迈向全球大型农牧企业的必经之路，基本策略为“专业化基础上的规模化，核心竞争力基础上的产业链延伸”。其中，禽料和猪料业务模式各有侧重点，生猪养殖业务则为培育猪料板块一体化服务体系奠定了基础。 3.2.1 产业链延伸原因剖析 纵观全球食品产业链中的大型农牧企业，已难觅单一型饲料企业的身影。根据WATT Global Media的相关统计数据，在2017年饲料产销量位居全球前十的农牧企业当中，仅有来自荷兰的ForFarmers和Nutreco两家公司为单一型饲料企业，我们认为主要原因在于欧洲历史上独特的专业合作社经营模式使得饲料与养殖环节形成了颇为紧密的联系，公司不存在降低交易成本与防止市场萎缩的虞虑，因此缺乏向产业链下游扩张的动力。 此外，中国的温氏股份和牧原股份为贯穿饲料和养殖环节的生猪养殖企业，其余则均为全产业链一体化经营企业，包括美国的嘉吉、泰森食品和Land O’Lakes，巴西的BRF食品公司，泰国的正大集团以及中国的新希望。
就目前而言，海大集团主营业务仍为水产配合饲料及其一体化产品，我们测算2017年营收占比近40%，公司创立之初主营的水产预混料业务营收占比目前仅为0.3%。随着近年来公司禽料销量的大幅上升，2017年禽料业务营收占比超过30%，仅次于水产配合饲料板块；公司猪料业务发展较晚但销量增速较快，目前营收占比约为13.4%。2015年以来公司生猪养殖业务持续发力，随着产能逐渐释放目前营收占比达到2.3%左右。由于公司目前饲料业务占比接近85%，我们认为仍可被看作是单一型饲料企业。
借鉴国外农牧巨头的发展经验，海大集团开展产业链延伸是迈向全球大型农牧企业的必经之路。我们认为，公司产业链延伸的主要动力来自于以下3大方面： 先于行业发展步伐，逐渐贴近终端消费者。我们认为，农牧行业现代化发展的基本逻辑是产业链各环节在规模化基础上实现标准化，进而才能通过开展一体化运作实现产业链贯通。就目前而言，我国农牧行业在种植业、饲料行业、养殖业、屠宰加工以及消费流通等诸多环节仍然呈现高度分散的基本格局，也即处于第一阶段的规模化提升时期。 饲料环节，来自Alltech的全球饲料调查结果显示，2017年我国饲料生产企业数量约为6000家，全年饲料产量1.87亿吨，平均每家饲料企业仅生产约3.1万吨饲料。2017年我国饲料行业CR3约为19%；2016年美国和巴西市占率约为25%，日韩两国则高达60%。 养殖环节，以生猪养殖行业为例，目前整体仍然呈现出高度分散的小农经济特性。2016年我国生猪养殖场数量约为4261万户，户均出栏量仅为16头左右，其中年出栏规模为50头以下的散养户数量占比接近95%。渠道流通环节，同样以猪肉消费为例，我国猪肉分销渠道仍然以农贸市场为主，2017年全国农产品综合交易市场与专业交易市场共计1600个左右，零售环节也呈现高度分散的局面。
我们认为，我国农牧行业产业链各环节的高度分散特性是驱动公司持续开展产业链延伸的核心动力。一方面，上游企业面对分散的下游行业形成了高交易成本困境，由此催生的中间经销环节又造成了信息不对称，进而导致下游真实需求无法顺畅地向上游环节进行传导。另一方面，产业链各环节高度分散也意味着行业内企业生产产品与服务的非标准化，上游企业向下游行业提供的产品与服务往往难以有效提升终端效益。 受制于农业经营制度与土地资源禀赋等诸多因素，产业链各环节规模化进程均较为缓慢，并且具有一定的天花板，我们判断以上所述的两大问题将长期存在。由此可见，单一型饲料企业先于行业向下游开展产业链延伸，一方面是出于更好地对接下游真实需求的考虑，另一方面也有利于通过保证各环节产品质量实现终端效益最大化。 海大集团在创立初期曾经历了从水产预混料向水产配合饲料的产业链扩张，核心原因即在于配合饲料行业过于分散导致市场竞争无序，作为公司水产预混料客户的众多饲料企业由于缺乏研发和管理能力，无法对养殖户提供技术和服务支持。公司通过进入配合饲料领域尽可能贴近终端养殖户的真实需求，并通过一体化服务提升终端养殖效益。 我们认为，公司目前向生猪养殖领域进行扩张以及未来可能大举切入深加工与食品领域也同样遵循这一逻辑。由于我国生猪养殖行业高度分散，猪料主要通过经销商进行销售，饲料企业对生猪养殖真实需求并未形成深刻理解。公司通过发展生猪养殖产业并以此为依托打造面向养殖户的一体化服务体系，以期实现养殖户增殖。此外，在消费升级的大背景下终端消费者日益重视肉类食品质量与安全问题，公司未来通过开展全产业链一体化运作也有利于形成产品可追溯体系，为食品安全提供保障。 扩大市场规模，提升盈利能力。从扩大市场规模的角度来看，公司从成立初期的水产预混料业务作为出发点，在“饲料单品类→多品类”和“食品产业链上游→下游”两大维度上扩大产业布局，我们认为一个重要的考虑因素即通过产业链延伸不断寻求更大的市场空间。 我们按照水产、肉禽、蛋禽和生猪四大品类，分别测算了“预混料→配合饲料→养殖→屠宰流通”产业链各大环节的市场规模。2017年，四条产业链整体市场规模约为4.2万亿，其中水产、肉禽、蛋禽和生猪产业链市场规模分别约为1.4万亿、4100亿、5600亿、1.8万亿。公司成立之初主营的水产预混料业务市场规模仅为40亿左右，通过长达20年的产业链扩张，目前主营业务已涉及领域合计市场规模已达到1.46万亿。
盈利能力方面，饲料行业进入门槛较低，由于行业竞争激烈整体呈现微利化特征。从2012年开始，受宏观经济低迷影响终端肉类消费萎靡，在养殖存栏量徘徊不前的影响下饲料行业进入产能严重过剩时期。目前饲料行业产能利用率仅不到50%，行业利润率低下，大型饲料企业毛利率也一般处于10%-15%左右。与之相比，尽管我国生猪养殖行业同样具有高度分散的小农经济特性，养殖龙头企业则可以凭借规模化和专业化优势实现明显低于行业平均水平的养殖成本，始终保持高于行业水平的盈利能力。 我们认为，海大集团通过切入下游生猪养殖领域，在规模化提升初期仍然可以享受较长时间的行业低规模化红利。随着公司生猪养殖业务的快速扩张，公司整体盈利能力有望得到长远提升。
充分发挥协同效应。公司历史上由水产饲料向多品类饲料扩张，在一定程度上出于发挥技术、采购和生产等方面协同效应的考虑。技术方面，公司在水产料领域形成的部分核心技术可以面向畜禽料领域进行移植，例如微生态添加剂和植物提取物在畜禽料中的应用可以提升养殖成绩，原料替代技术的应用则可以降低畜禽饲料成本。采购方面，畜禽料的主要原料与水产料基本一致，其迅速扩张有利于更好地发挥集中采购模式的规模经济效应。生产方面，公司上市以来的新建饲料工厂项目基本均为水产、畜禽饲料生产线共建，有利于通过扩大单厂规模降低单吨生产费用。
此外，公司进军生猪养殖领域也有利于发挥“猪料—生猪养殖”上下游环节的协同效应，通过生猪养殖板块快速扩张带动猪料生产与销售。我们假设公司2022年生猪出栏量达到400-500万头、头均年耗费饲料量为330公斤，2019-2022年带来的猪料销售增量总计约为132-165万吨，年均增量约为33-41万吨。 3.2.2 产业链延伸基本策略 公司产业链延伸的基本策略为“专业化基础上的规模化，核心竞争力基础上的产业链延伸”。一方面，在新进入领域做较长时间的培育，形成专业化和技术突破，确定有效经营模式，在此基础上才迅速扩大规模。另一方面，产业链延伸的每一步均围绕公司核心竞争力开展，即建立在运行饲料一体化综合解决方案的基础之上。 以四位一体联动机制为核心，畜禽料各有侧重点。如前文所述，公司在水产料领域业已形成了独特的饲料一体化解决方案，其中在水产配合饲料产品方面建立了“技术研发—养殖服务—原料采购—生产运营”四位一体联动机制。 我们认为，在水产料向多品类饲料扩张的过程中尽管仍以构建四位一体联动机制为核心，禽料和猪料业务模式则各有侧重点。禽料以成本控制为核心竞争要素，此项业务培育的关键在于采购与配方技术形成联动以释放成本优势；猪料业务则重在构建“技术研发—养殖服务”的良性循环，进而形成差异化产品竞争优势。
我们认为，畜禽料核心业务模式各有侧重的原因与下游畜禽养殖特性密切相关，主要包括以下3大方面： 首先，畜禽养殖周期不同。生猪养殖方面，从母猪饲养到生猪出栏需要1年半左右，生猪育肥周期则约6个月。由于生猪养殖周期较长并且不同阶段所需营养差异较大，需要通过实时监测各阶段生长情况获取动物营养需求与饲料消化吸收情况等第一手信息，并据此不断对饲料配方进行完善。禽养殖周期则要短得多，商品代毛鸡养殖周期仅约6周，饲料产品质量很快可以得到市场检验，对生长过程进行监测的价值有限。
其次，畜禽养殖规模化和专业化程度不同。由于禽养殖相较于生猪养殖而言技术和资金门槛低，规模化程度也相对较高。以肉鸡养殖场为例，2007-2016年年出栏规模在1-1999只的养殖场数量由2861万下降至2015万，2016年户均出栏量约为402只，同年度生猪养殖户均出栏量仅为16头。 由于禽养殖行业规模化和专业化程度较高，对饲料鉴定标准较为清晰，禽料较低的技术门槛也导致毛利水平低于其它品类饲料，因此成本控制能力就显得格外重要。
最后，养殖动物对饲料适口性敏感度不同。生猪味觉比较灵敏，对饲料适口性敏感度较高，饲料配方的变动对采食率影响较大。因此，一方面需要建立“技术研发—养殖服务”的良性循环，通过监测生猪不同生长阶段的摄食情况对饲料配方及时作出调整；另一方面根据原料价格波动情况进行原料替代的空间也较小。禽类动物的饲料适口性敏感度相对较低，开展原料替代的空间较大，可以通过采购与配方技术联动大幅降低成本。 聚焦规模化养殖场，建立畜禽养殖全方位服务体系。近年来受终端肉类消费萎靡以及环保政策等因素影响，畜禽养殖业呈现中小散养户加速退出的趋势，规模化进程有所加快。2018年8月份以来，非洲猪瘟疫情在全国各地持续扩散。我们认为，疫情的大范围扩散一方面导致主产区中小养殖户亏损，另一方面导致泔水猪全面禁养，在环保去产能结束之后或将成为养殖规模化进程的一股重要推动力量。 我们对生猪和肉鸡养殖行业不同规模养殖场出栏量占比进行了测算。2016年出栏量500头以下的生猪养殖场出栏占比高达60%左右，年出栏量5000头以上的养殖场出栏占比仅为13%左右；与之相比，不同规模禽养殖场出栏占比较为均匀。展望未来，受自然环境与土地制度等多重因素的制约，我们判断我国畜禽养殖规模化的天花板较低，养殖行业供给格局有望逐渐从金字塔型向纺锤型转变。
随着畜禽养殖规模化程度逐渐提升，我们认为中等规模畜禽养殖场将成为未来行业供给的主导力量。与ForFarmers面临的行业变革环境类似，规模化畜禽养殖场相较于散户选择自配料的占比较高，畜禽配合饲料的增长空间面临萎缩；此外，规模化养殖场对于饲料产品质量和一体化服务也提出了更高的要求。我们认为，公司在水产料向畜禽料进行产业链扩张的过程中，一方面将适当进入畜禽预混料和浓缩料领域，满足规模化养殖场的自配料需求；更为重要的则是将水产料领域形成的一体化服务体系向畜禽料领域进行移植，以着重提升规模化养殖场的用户粘性。 在水产料一体化服务体系当中，公司对养殖户提供“优质种苗→水域环境调节→疾病防治→流通加工”整个流程的养殖配套服务以助力养殖终端价值最大化。2016年公司开展水产料持续增长项目，对服务体系作出的一大变革即为按照客户规模划分技术服务人员，集中优势力量聚焦规模化养殖户，此举与ForFarmers针对不同规模农场提出的差别化一体化解决方案极为相似。类似于水产料一体化服务体系，公司将主要面向规模化畜禽养殖场打造“优质种苗→畜禽动保→生产管理→流通加工”全方位服务体系。此外，规模化养殖场出于进一步扩大运营规模的考虑往往具有旺盛的资金借贷需求，公司目前也在金融服务领域积极开展尝试。
借力生猪养殖业务培育一体化服务体系。公司曾于2009年通过收购猪场作为猪料研发的实验基地，旨在通过监测动物生长情况改善猪料产品；2012年，公司投资建设猪苗、肉猪养殖场，培养专业服务人员，同时作为公司养殖技术及服务体系的研发基地。2015年开始公司在生猪养殖业务板块持续发力，随着养殖基地和产能的逐渐扩张大力建设服务营销团队，为培育猪料一体化服务体系奠定人才基础。 3.3 产业链各环节回顾与预测 3.3.1 禽料：联动机制取得突破，从以价换量到量利齐升 我们认为，公司禽料业务有望于近两年实现从以价换量到量价齐升的跨越。一方面，禽链行情持续向好背景下公司禽料销量将保持较高增速，并通过低价竞争策略实现市场占有率的稳步提升。另一方面，得益于四位一体联动机制下成本优势逐步释放，公司禽料配销差较之前明显提高，即使采用相对低价竞争策略也不会对盈利能力造成损害，单吨净利甚至有望迎来长远提升。我们预计2018-2019年公司禽料销量分别约为530万吨、660万吨。 禽链盈利向好带动养殖存栏量持续回升，禽料销量有望保持高速增长。肉禽方面，受供需两侧均有利好影响，2018年禽链各环节景气度明显回升。展望2019年，我们判断禽链景气度相较于2018年或将回落，但在历年中仍将保持相对较好水平。从供给角度来看，禽养殖高盈利下强制换羽的持续存在或将导致在产父母代存栏量逐渐恢复至2017年的较高水平，带动毛鸡出栏量整体呈现上升态势；从需求角度来看，我们预计2019年料将不会爆发大规模流感疫情，此外非洲猪瘟疫情大范围扩散导致白羽肉鸡在某些消费渠道对猪肉形成一定程度的替代，对禽链需求具有较强的提振作用。 由于鸡肉是我国禽肉消费的主要品种，鸡肉价格对整个禽肉价格中枢起到决定性作用。2017年至今，毛鸡和毛鸭主产区平均价格的相关系数高达0.8。在禽链景气度较高的大背景下，毛鸡和毛鸭养殖盈利均显著提升。2018年，肉鸡和肉鸭平均养殖利润分别为2元/羽、1.85元/羽，同比分别上升2.15元/羽、0.55元/羽。随着禽链行情持续向好，我们判断2019年肉禽养殖仍将保持相对较高盈利水平。
蛋禽方面，随着行业深度亏损背景下的产能去化接近尾声，2017年8月份开始鸡蛋价格上升导致蛋鸡养殖重回盈亏平衡点上方；2018年上半年蛋价和蛋鸡养殖利润明显回落，下半年则重回高位。展望2019年，我们预计养殖高盈利推动蛋鸡存栏量上升，行业整体供给量将有所抬升；然而，非洲猪瘟疫情大范围扩散下生猪产能大幅下降，或将导致市场生猪供应明显偏紧，带动鸡蛋需求提升。我们判断2019年蛋价和蛋鸡养殖利润将保持相对景气状态；下半年主要受需求提振影响，行情或将好于上半年。类似肉禽行业，鸡蛋和鸭蛋的长期价格走势也呈现出高相关性，我们判断蛋鸭也将保持较好盈利。
我们认为，由于禽料毛利较低且价格比较稳定，叠加下游禽养殖行业规模化程度较高，禽料需求对终端养殖产品价格的变动并不敏感。事实上，禽类存栏量是禽料销量的决定性因素，终端价格变化导致存栏量变动进而间接影响禽料销量。2018年，禽养殖盈利较好叠加环保去产能因素边际改善，行业禽料销量保持高速增长；我们判断2019年禽养殖存栏量将继续回升，带动禽料销量保持高增态势。 公司层面，海大集团禽料主要以肉鸭料和蛋禽料为主。经测算，公司肉鸭料销量占比约为50%，蛋鸭和蛋鸡料占比分别约为25%、15%，肉鸡料占比约为10%。我们认为肉禽和蛋禽养殖景气度持续向好是公司禽料销量重回高增长轨道的核心因素。
四位一体联动机制产生突破，市场占有率或将稳步提升。类似于在本文第一部分讨论的水产饲料增长逻辑，我们认为禽料真正的增长并不仅仅指的是顺应禽养殖行业较高景气度实现销量高增，更应意味着凭借公司核心竞争力实现市场占有率的持续提升。 禽料毛利率与其他饲料品类相比较低，行业竞争历来尤为激烈。在上游大宗原材料价格波动幅度较大的背景下，饲料企业往往通过打价格战的方式抢占竞争对手的市场份额。在利润与销量的权衡博弈之中，海大集团过去也倾向于牺牲一部分利润首先保证销量，即在原料价格上涨时较晚提高饲料产品价格，或在原料价格下跌时率先降价。
就目前而言，公司禽料板块已在华南地区实现了四位一体联动机制的突破，核心在于采购与配方技术形成联动以释放成本优势。我们认为，得益于此公司禽料产品配销差有望大幅超越行业平均水平，在放量抢份额的同时仍然可以保证相对较高的盈利能力，进而为较快提升市场占有率提供了较大的空间。公司禽料销售区域主要聚焦于华南、华中和华北等地区的禽养殖大省，2017年全国市占率约为5.3%；随着禽料板块采购与配方技术联动机制向其他区域进行复制扩张，我们预计公司禽料产品的市场占有率将稳步提升。 3.3.2 猪料：2019年销量预计承压，对利润影响有限 2010年海大集团开始组建猪料板块，2018年3月份由董事长亲自挂帅的海大集团猪料委员会正式成立，体现了公司在战略上对猪料业务的高度重视，我们认为公司猪料业务将步入高速发展期。2018年，随着猪料产能在华中、华北、西北等地逐渐释放，公司猪料销量实现逆势高增。受非洲猪瘟疫情大范围扩散影响生猪养殖产能持续去化，2019年公司猪料销量料将承压，由于有新产能投放叠加自有养殖业务带动，销量仍有增长；此外由于公司猪料配销差较低，对利润影响有限。我们预计2018-2019年公司猪料销量分别约为230万吨、260万吨，同比增速分别约为55%、13%。 非洲猪瘟疫情大范围扩散或导致销量承压。猪饲料产销量的边际变化由生猪养殖场存栏量与养殖盈利水平共同决定。2018年上半年猪价走势疲软，养殖盈利较低导致猪料需求萎靡。2018年下半年猪价有所回升，但8月份开始非洲猪瘟疫情大范围扩散导致产能加速去化，8-9月份能繁母猪存栏量同比增速已跌落至-5%左右，11-12月份同比增速则进一步下降至-6.9%、-8.3%，生猪存栏量下降导致猪料销量仍然较差。 展望2019年，我们认为非洲猪瘟疫情进一步扩散将导致生猪养殖产能继续加速去化。1月份能繁母猪存栏量同比大幅下降14.8%，表明产能去化速度继续加快。我们预计2019年生猪养殖存栏量维持低位，猪料销量将整体承压。如果下半年非洲猪瘟疫情可以得到一定的控制，叠加猪价景气度向好，猪料销量有望迎来弱复苏。
深耕华南和华中两大市场，向其他区域稳步推进。公司传统猪料产能布局区域主要位于华南地区的广东省、华中地区的湖南和湖北两省。2017年9月份公司以近3亿元的对价收购山东大信集团60%的股权，大信集团成为公司的控股子公司，此项收购将显著提升公司在北方市场的核心竞争力。此外，公司近年来也在西北、华北、东北以及境外等地积极开展产能布局。 完善猪料产品布局，散户和规模养殖场齐头并进。生猪生命周期包括哺乳期、保育期和育肥期。生猪保育期所使用的饲料称为前端料，按照生长阶段又可分为教槽科和乳猪科，对技术研发的要求较高；生猪育肥期所使用的饲料可分为小猪科、中猪科、大猪科，更加注重产品性价比。前端料由于技术壁垒较高，不同规模养殖场均需外购；对于育肥期饲料而言，散户一般选择外购饲料，规模养殖场则往往选择自配料。 随着下游生猪养殖规模化进程加快，我们判断公司将会通过自建和外购等方式加大前端料比例，完善猪料产品结构，收购主营高端猪料的大信集团便有这方面的考虑。从中长期来看我国生猪养殖行业仍为散户和规模化养殖场并存的基本格局；基于这一判断，公司在猪料板块采取双重销售模式，育肥料主要面向散户进行销售，并聚焦产品性价比和渠道建设；前端料则主要面向规模化养殖场，并通过构建“技术研发—养殖服务”的良性循环形成差异化产品竞争优势。
3.3.3 生猪养殖：处于稳步扩张期，贡献较大利润弹性 2015年以来海大集团在生猪养殖领域持续发力，在两广、两湖、贵州、山东、陕西等地加快产能布局。其中，公司在华南和华中地区主要采取“公司+农户”模式，在山东则主要采取自繁自养模式。我们认为，生猪养殖产能逐步释放叠加非洲猪瘟疫情扩散下猪周期提前反转，2019-2020年公司生猪养殖业务将进入量价齐升阶段，有望帮助公司完成从饲料企业向综合农牧企业的初步战略转型。我们预计2018年-2019年公司生猪养殖业务贡献利润分别约为-3000万元、3亿元。 非洲猪瘟疫情导致生猪出栏加速下行，猪周期有望提前反转。2018年8月份以来非洲猪瘟疫情在国内各地持续扩散，在严格的政策落实下全国范围内生猪跨省调运停滞，导致国内各区域生猪价格差价拉大。我们认为非洲猪瘟疫情导致养殖产能持续去化：一方面，东北、中部省份等主产区的低效产能在疫情风险和经营持续亏损双重打击下将加速出清，另一方面主销区由于土地、环保等因素限制，中短期产能扩张极为不易。 根据农业农村部最新生猪存栏信息，2019年1月份能繁母猪存栏量和生猪存栏量分别同比下降14.8%、12.6%。我们认为疫情之下行业产能去化仍在进行，行业供给的大幅缩减将推动猪价进入趋势性上升通道。随着近期多数疫区的陆续解封和跨区调运限制的放松，区域间价差明显缩小，东北等地有望率先实现反转。我们预计2019-2020年国内生猪均价分别有望达到16元/公斤、18元/公斤，2020年或将达到周期高点。
区域布局多点开花，销量有望稳步扩张。公司生猪养殖产能区域布局目前以华南和华中地区为主。2017年，公司与多地政府签订生猪养殖战略合作协议，我们预计未来在西南、西北等地区也将实现产能扩张。随着生猪养殖产能逐渐释放，我们预计2018年-2020年公司生猪出栏量分别可达70万头、100万头、200万头，保持稳步增长的态势。
量价齐升，贡献较大利润弹性。公司生猪养殖快速放量叠加猪周期提前反转，我们认为从2019年开始公司生猪养殖业务将进入量价齐升阶段。主要由于生猪均价具有较高不确定性，我们认为2019年公司生猪养殖业务或将贡献较大利润弹性。 我们假设2019年公司生猪养殖完全成本约为13.2元/公斤、出栏均重约为107公斤/头。在出栏量分别为100/120万头和生猪公斤均价分别为14/16元的假设下，生猪养殖业务分别贡献业绩0.86亿元、3.60亿元，相差4.2倍。出于稳妥起见，我们预计2019年公司生猪出栏量为100万头，生猪均价为16元/公斤，有望实现净利润约3亿元。
4. 盈利预测与投资建议 海大集团是中国饲料行业最具竞争力的优秀企业之一。我们认为未来5年，公司饲料业务仍将凭借饲料一体化综合解决方案的核心竞争力保持15-25%的高速增长。此外，2019年开始公司生猪养殖将会快速上量，叠加非洲猪瘟疫情大规模扩散背景下新一轮猪周期有望实现提前反转，生猪养殖板块将成为公司利润增长的重要驱动力。此外，公司近年来在动保、原料贸易等板块持续发力，我们预计几项业务也将逐步释放红利。 我们预计公司2018/19/20年归母净利润分别为14.4/18.8/25.9亿元，对应EPS 0.91/1.19/1.64元。考虑到公司领先竞争优势以及未来持续快速增长预期，我们给予公司2019年25~29倍PE估值，对应价值区间为29.8~34.5元，维持“优于大市”评级。
5. 风险提示 公司饲料销量不达预期，自然灾害。 注解： 【1】包括草鱼、鲢鱼、鲤鱼、鲫鱼、鲶鱼、罗非鱼等6种淡水大宗养殖鱼类。 【2】包括鲈鱼、虾、蟹、石斑鱼、泥鳅、黄鳝等6种特种养殖鱼类。 【3】草鱼混养模式是指主养草鱼、配养鲫鱼和鲢鱼等。其中，草鱼亩均投苗量300尾，鲫鱼和鲢鱼分别为200尾、100尾。 【4】包括青鱼、草鱼、鲢鱼、鳙鱼、鲤鱼、鲫鱼、鳊鱼、罗非鱼、鲶鱼等9种大宗淡水养殖鱼类。 【5】华南地区包括广东、广西、海南等3省（自治区）；华中地区包括湖北、湖南、河南等3省；华东地区包括江苏、浙江、上海、山东、安徽、江西和福建等7省（市）。 【6】根据海大集团年报的划分方式，公司将国内饲料销售区域分为4大片区。华南片区包括广东、广西、海南；华东片区包括江苏、浙江、福建、上海；华北片区包括天津、河南、河北、山东、辽宁、新疆、陕西、甘肃；华中片区包括湖南、湖北、安徽、四川、重庆、江西、云南、贵州。 【7】表9所示案例中主要营养成分包括蛋白质、能量、赖氨酸、脂肪酸等。 【8】表9所示案例中主要原料包括玉米、小麦、豆粕、菜籽粕、玉米胚芽油等。 【9】ForFarmers之前覆盖的4个国家分别为荷兰、英国、德国、比利时。 【10】全称是Live stock unit，是欧盟统计局对不同畜禽类型进行数量统计的标准化指标。1LSU= 1头牛或143羽鸡或2头能繁母猪。 【11】图29和图30中的数字单位为LSU，全称是Live stock unit，是欧盟统计局对不同畜禽类型进行数量统计的标准化指标。1LSU= 1头牛或143羽鸡或2头能繁母猪。 【12】主要营养成分包括蛋白质、能量、氨基酸等。 【13】主要饲料原料包括玉米、豆粕、菜籽粕等。 【14】四项费用包括制造费用、管理费用、销售费用、财务费用；假设饲料期间费用为全部期间费用*饲料业务营收占比。（本文转自【农夫摸鱼】。如有版权问题，敬请联系wx@fishfirst.cn。） |
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