杨琪：海大集团价值分析

       中国水产频道据中广网北京5月4日消息 据经济之声《交易实况》报道，财通证券的分析师杨琪解读海大集团这家公司。以下是节目实录。

主持人：上市公司海大集团在5月2日公司的股价创出历史的新高，上市以来涨幅已经超过了53%，公司去年的净利润是3.44亿元，同比增长63.03%，今年的一季度归属于上市公司股东的净利润同比增长82.62%，对于海大集团这份业绩快报，我们来听听财通证券的分析师杨琪是怎么来做分析的。

杨琪：我们首先来看看公司2011年的年报，实际上这个年报还是比较符合预期的，而且其实是超出了市场在2011年年初或者年终对这个公司的预期，那个时候我很清楚大概所有券商对财报的预计大概也就是5毛左右，但实际上公司基本做到6毛，我们看公司整个的经营情况，收入增长了55%、56%，说到销量水产饲料的销量是159万吨，畜禽饲料的销量是179万吨，饲料的总销量339万吨，都实现了一个比较高的增长。同时实现归属于母公司的净利润3.4亿元，同比增长60%以上，也就是说这个公司上市3年以来，09年上市的，2010、2011两年包括2009年的业绩基本上实现了一个连续三年超过40%的一个增长。
　　

看一下公司的各项业务的情况，主要我们可以看到公司也提到了在年报里面，水产饲料的增长比较快，而且毛利率基本维持了一个稳定，畜禽饲料因为原材料价格涨价也进行了提价，总体来说饲料产品的毛利率水平是保持稳定而且略有上升的。公司另外两个核心的业务就是一个微生物制剂，一个农产品的销售，微生态制剂公司销售收入增速超过了100%，农产品销售主要是公司的虾苗的销售，也超过了100%，大概全年的销售量在120亿左右的水平，情况还是比较理想的。而且我们看到微生态制剂这个产品毛利率在放量的同时仍然保持了50%的高位，而且保持了稳定，而虾苗，苗子的业务毛利率在不断的提升，今年提升了6个百分点，预计它随着未来的产能逐步达产放量毛利率水平还可以进一步的有一个提升，这是公司2011年的整体经营情况。
　　

从经营的片区来看，基本上大家如果仔细观察可以看到公司比较重要的是在华中和华东片，超过华南片的销售收入的增长，因为华南片是公司传统的优势区域，公司能够保持一个高增长并不奇怪，基数比较好，但是在异地投产的华中区域，这个增长非常的快，尤其是华中，增速超过80%，华东也有50%以上的增长。未来随着公司产能的投产增长也会比较快一点，公司全国化的布局基本上达成一个架子，这是一个增长的情况。
　　

我们在去年11月份的时候，参加过公司的一次股东大会的调研，当时公司管理层向我们透露他们未来五年的发展计划，整体来看这个计划是比较宏大的，虽然饲料的目标销量是500万吨，2012年到2016年的计划，畜禽的销量也是500万吨，大概整体从公司的饲料业务上来讲，整体的销量会从2011年的300万吨左右的水平增长三倍，到一千万吨左右的水平，最终要把公司的水产饲料在各个区域的市场份额提到20%，核心市场提到50%以上，确立公司在资产饲料业务在国内的明显的一个竞争优势。

同时，公司并没有放弃对于畜禽料的发展，对于畜禽料也一个比较大的发展计划，我们觉得这个会有助于公司长期价值的增长。苗种业务有这么一个情况，公司经过近10年的育苗，现在它的育苗的品质是比较不错的，我觉得已经接近收获区了，大概在2013年或者2014年公司的制育的亲本就会出来，不再需要进口国外的清本进行育苗，会自主掌握苗种的技术，而且公司在2011年这个上面的投入经费研发费用超过了六千万元，这在国内的企业里面基本上是罕见的，所以这个业务这几年保持一个快速的增长也是基本没有悬念的，我有一个深度报告讲过，海大以他自身客户需求量来看，350亿尾的需求量是没有问题的，自己的产能也进了300亿尾，所以今年大概120亿尾的销量未来五年涨三倍这个是非常轻松的时事情，大概不止，还有外部的市场。从虾苗的整个容量来看，整个全国是4000多亿尾，如果能够制育苗成功能够在前面占有一席之地，它的市场份额占到20%以上，销售额达到一千亿尾也是可以预期的，可以想像的。
　　

另外就是制剂，在报告里面也提到海大的制剂对他的评估，就是根据他自身的业务量的增长，这个业务对应的市场空间也接近了十个亿，去年才销售了将近一个亿，未来五年内增长五倍我觉得还是非常值得期待的，而且是增速非常高，毛利率水平也比较高，因为都是配合公司的产品来做方案的，所以这个产品对客户的接受度也是比较高的，这是关于三个业务。看研发的话公司研发投入了1.1个亿，同比增长121%，研发投入超过本期利润的20%，研发团队扩增了600多人，这个规模值应该是国内的饲料企业应该是国内第一的。
　　

公司研发方面技术积累还是取得成效，各个方面都开始取得进展，而且公司目前很重要的研发方向是关于养殖方案的研发，结合公司的各种产品在各个不同的养殖区域对于不同的养殖品种，针对这些变量来制定一个养殖方案的研发，是非常有针对性，而且有独特性，这个也是公司的一个亮点，研发方面的亮点。
　　

另外从公司的经营状况来看，我们可以看到费用率，今年公司的销售收入大幅度的增长，营销费用和管理费用都有比较大的增长，但是我们看到费用率只是轻微的上升，所以说可以看到公司费用的控制、整个管理的效率还是比较高的，基本上我们对它的执行力和控制率表示赞成。
　　

整体来看我认为公司未来的发展战略是比较清晰的，业务执行力也很强，资源保障也比较有利，实现未来五年的战略规划的可能性，就是一千万吨的战略规划是很大的，这样他就会成为国内在水产养殖领域当之无愧的王者。
　　

再讲一下一季报的情况，一季报就讲两点，一季报的情况也比较理想，收入增长了60%，净利润同比增长80%以上，一季报因为是水产养殖的淡季，基本上销售的主要是畜禽料，所以公司的畜禽料的业务大家可以看到发展势头也是非常好的，增长也都比较快。
　　

另外我们看到对水产提到了一个很重要的指标就是预收款，公司的水产饲料的一季节的预收款同比增长了40%以上，大概全年增长40%到50%基本上是没有悬念的，而且同时公司一季报对半年度业绩进行了预增，公告预增，大概归属母公司净利润同比增长50%以上，再次从侧面印证了我们的判断公司今年大概维持50%以上的高增长是可以预期的，所以这样我个人的2012年EPS基本上有望超过0.9元，这个目前也是比较明确的事情，我们认为公司2013年的净利润增长仍然会超过30%以上是没有问题，所以EPS大概有望超过1.2%，这是一个比较保守的预测，我个人而言合理的话公司资源自身的释放速度应该合理的2013年的EPS会达到1.3元到1.4元，而且到2013年我们测算过ROIC会接近或达到25%，而且是处于不断提升的过程中，也会提高公司的净资产收益率的水平，所以说我给予了2013年25倍PE的估值，大概目标价30块。可能很多人觉得高，但换一个方向来理解，如果EPS能到1.35元，给它22倍差不多也是有30块钱的估值，所以我给予这个公司买入的评级。

总体来看这个公司我认为是目前农林牧渔行业的上市公司当中，商业模式比较清晰，公司的竞争优势比较突出，管理层很优秀，跟股东的利益一致性也比较好，治理结构比较好的一家公司。虽然说我提到了今年目标30块，并不代表一定要买入，这个投资还是要根据个位投资者的风险偏好和对投资收益的预期来判断，我只是对公司的价值有一个自己的判断，这个仅供大家参考，同时有几个风险也跟大家提示一下，可能行业需求如果增长低于预期，会对整个产品的需求造成影响，另外近期的我们知道第一季度的玉米豆粕涨得很厉害，如果原材料继续大幅上涨，公司的盈利能力也会被削弱，这也是风险点之一。
　　

主持人：刚才财通证券的杨琪对海大集团的一季报以及去年年报的情况做了整体的分析，为什么海大的预混料能够对外销售那么多，这个行业的技术壁垒到底有多大呢？
　　

杨琪：目前来说在饲料这个行业主要厂商之间的技术差距都不大，比如说海大、正大、通威可能在预混料技术上差距都不是很大，各有各的一些优势，但是大部分的他们的料是用于自配，海大当年对外销售是因为起家的时候做的业务就是预混料销售，为一些中小的水产养殖企业做服务，是这样的，但是随着规模大了以后自己做饲料以后，预混料这个业务用于自身内部供应更多，而且这个义业务其实是被弱化的，但是技术壁垒是存在的，技术相差不大，是对核心厂商和子行业龙头厂商而言。
　　

对中国厂商而言没有什么任何技术优势，这个东西是行业技术壁垒比较高的一个东西，大厂商之间可能都差不多，但是小厂商没有什么优势，而且这其中，海大大概占到全国市场份额的10%，海大是以提供服务和解决方案为主，除了提供预混料还帮助客户产品的设计以及养殖方案的设计、销售设计这样一些东西，所以他做得比较好，他早年就是做这个的，现在因为自己开始做这个配合饲料了，原来没有做水产配合饲料，现在自己做配合饲料了，这块业务其实应该来说我觉得未来的空间不会很大，也不是一主力业务，对于他来说是核心的基础会在这个方面继续投入，保持领先。
　　

主持人：我们看到微生态制剂的收入目前占公司总收入不到1%，但毛利率是最高的，达到50.69%，这一块业务公司会继续的来进行拓展吗？公司虾鱼苗种的业务目前还比较小，未来的空间还有多大呢？
　　

杨琪：比较分散，现有的大部分是国内的育苗场，从国外进口的所谓的一代苗或二代苗，一代苗培育二代苗，进口国外的清本来培育一代苗或者二代苗，用一代苗和二代苗销售给农民，这样的苗都不是很多，还有很多苗种数量不是很好这样销售，这是一个很分散的格局，很弱的，国内的企业很少能做到像海大这样的一代苗以上品种的育苗水平，几乎是没有，海大大概从03年开始做这个大概十年了，明年就是十年了，他们自己表示这个育苗已经快成功了。

主持人：另外我们看到海大的优势是水产饲料，那么在畜禽饲料业务上有什么样的优势呢？
　　

杨琪：畜禽料这块的业务主要是空间大，尤其是猪料，空间相当的大，中国一年初栏猪大概四亿头，你可以想像看没任何一个厂商能有这么大的份额，市场实在太大了，而且这个行业也处在一个工业化养猪开始的阶段，对于工业化养猪市场所需要的各种产品，饲料到种猪，到一些精细化的饲料、一个育苗，各种各样的高科技产品的应用和需求是非常广泛的，其实面临一个升级。凡是能提供这类产品的服务厂商的产品都供不应求，我们可以看到大北农和金新农的情况，基本上是一个代表，所以海大没有完全放弃这块业务，也就是基于这个考虑，如果说什么优势的话，其实其他家对他来说也没有什么优势，他对其他家也没有太大的优势，但是这个行业很大成长性很高，对他来说是重要的利润来源，而且做畜禽料对它的原材料采购很有优势，它的原材料采购会大，有利于降低整体的采购成本和对原材料的控制率，这是很重要的。目前来说畜禽料不是一个重点，也没有给他多少的利润，对他的影响并不是太大，他也控制的比较好，主要是为了原材料这方面的考虑，但是未来海大会把这个当作一个主打产业，大概在水产饲料如果达到一个很高的市场份额和壁垒很高以后，他一定会转过来做畜禽料，而且另外我提醒海大的管理层，就我接触以来看过以后觉得这个团队、公司的经营能力仍然看起来是行业内最棒的管理层，如果接下来他做所谓的猪料和畜禽料的话，猪料，不会比市场的任何一个厂商更差了。
　　

主持人：另外海大集团的限售股占比份额比较大，这会对海大集团造成什么样的影响呢？
　　

杨琪：毫无疑问我估计鼎晖今年年底会减持，这是因为鼎晖三年了，鼎晖上市的时候就承诺不减持海大，承诺三年，今年是满三年，有两种情况，第一种是需要正常的基金回报如果基金要回报的时候体现业绩的话是会减持的，但是不排除鼎晖继续锁定，因为这个公司的增长的态势和价值的增长是非常明显的，如果不减持继续拿也不奇怪，作为创投他会更直接更清楚的了解公司的情况，作为外部分析师和二级市场的人员都这么看好，他作为创投不会不知道这个事情，也许会考虑业绩各方面，这个不是压制股价的理由，主要公司的业技能做到像我说的明年1.3元，那股价上30是没有问题的。他们减持下来一定会有更多的基金来接盘，这个不是问题，可能会带来股价的短期小幅调整也是有可能的，我相信那个时候也是我们买入的很好的时点。